2005年，江南春创业两年后将分众传媒(FMCN.NASDAQ)成功推向纳斯达克，开启中国公司赴海外上市的高潮。7年后，江南春又联手财团，希望将分众传媒私有化。

    在和美国做空机构浑水公司五度交锋之后，分众传媒股价逐步回升，但仍囿于美国资本市场的疲态。本报通过多方采访了解，江南春决心私有化的最重要原因，在于公司价值低估，以及希望开展“将有大量资金投入的战略调整”。

    知情人士向本报称，分众传媒意在港股或A股市场回归。江南春此番能否成功将分众传媒救赎于“中概股”的泥沼，外界拭目以待，退市后的“战略调整”则是分众下一站的关键。

    同时，在分众私有化事件中所涉及的各方心态，又折射出当下不同层次的资本市场中主配角的境遇。他们是创投、PE、交易所、银行以及众多个人投资者。在弱市中，优质的投资项目的缺乏，引起私有化等资本大战涌现——强势的资本永远拥有强势的投资权。

    私有化理由

    8月13日，分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，价格为27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此价格计算，分众传媒总估值为35亿美元。“私有化并非终点，分众传媒意在港股或A股市场回归。”一位知情人士向本报透露。

    8月14日，大摩在一份研究报告中指出，分众传媒目前PE约为12倍。“可以对比下A股市场的传媒股，甚至可以近40倍PE，通常情况下，20、30倍PE也是可以的。”清科集团创始人倪正东说，这意味着，现在总市值在35亿美元的，约200亿元人民币的分众传媒，如果在A股上市，市值很有可能达到600亿或800亿元人民币。

    如果能够成功退市、转板，相当于获得2－4倍的投资回报。这种估值差距，成全了私有化、转板的动力。“私有化很重要的原因是，美国股票市场投资者和在美上市中国企业之间的隔阂。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩的观点是，“双方不接触，研究机构不愿研究，机构投资者不愿投资。”

    分众传媒副总裁稽海荣也向本报表示，在美国的投资者很难理解分众传媒这样的商业模式，也很难理解中国内需的广告市场的广告形态和潜力。

    在上市蜜月期过后，股票投资者和公司管理层之间，对公司价值的认识出现了分歧。分众传媒股价走势显示——2005年登陆纳斯达克发行价为17美元，2007年创下65美元历史高点，2009年跌至5.8美元的历史最低，在浑水公司做空时股价最低达15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又继续下跌。“股价持续低迷，低于价值，那么再融资的话，事实上是亏的，也就是说上市已经失去了持续融资平台的功能，且要支付大量费用和接受严格监管，不如在股价较低的时候，低价回购，进行私有化退市。”黄嵩介绍。

    同时，私有化一旦成功，分众传媒还能节省一大笔投资者关系维护费用。

    据一位原美股上市公司CFO测算，分众传媒目前每年需要支付的律师费、审计费以及财务官的费用每年200多万美元，这并不包括一些应对突发事件而产生的额外支出。以年初浑水公司质疑分众传媒一事为例，分众为了澄清质疑，不得不聘请两家国际第三方公司对屏幕数量进行抽查和普查，加上其他的律师费用和沟通费用，浑水的一次攻击就让分众传媒应对将近千万元。“如果在国内，这种成本要小得多”。

    黄嵩指出，“企业选择退市，通常有三点原因：公司价值被低估、寻求管理的独立性、被战略投资方收购”。

    这后二者，直指分众传媒的创始人与实际管理人江南春，以及背后资方的心态。

    江南春的立场

    目前，江南春通过其全资控股公司 JJMedia持有分众传媒115,985,090股普通股(据分众传媒2011财年年报)，持股比例为17.9%，是分众传媒第一大股东。

    作为私有化的发起方，江南春将获得分众传媒更大的话语权。一位接近江南春的人士称，江南春对分众传媒的持股比例有望进一步增加。“如果能够私有化，与马云一样，江南春也将有更大的空间来对公司进行战略调整。”

    江南春一直通过在股价低位时候的购买和公司向其定向增发等资本手段增加对分众传媒的持股比例。IPO之前，江南春通过其全资控股公司JJMedia持股比例为10.95%，IPO之后持股数量不变，持股比例一度被稀释为10.53%。

    2009年9月，江南春恢复CEO职务(自2008年3月原框架传媒董事长兼CEO谭智担任分众传媒CEO)，且分众宣布向江南春发行并出售7500万股普通股，每ADS价格9.495美元(相当于每普通股价格为1.899美元)。此次增发完成后，江南春持有分众传媒19%的在外流通股。“创业者本人的股份如果被稀释到30%以下，对创业者是不利的，不仅做事情的动力不够，也不能按照自己的思路放手去做。”上述人士指出。

    目前，分众传媒一直专注于户外媒体，虽然能够保持增长，但业务范围缺乏新意。清科研究中心高级分析师张亚男称，中国户外电子屏市场的进入壁垒不高，市场竞争者只要有大量资金，就可以在短期内掌握主动权，单纯依靠资本运作即可抢占一定的市场份额，分众传媒即是个中高手。在资本狂热后，资本市场对户外新媒体行业的投资回归理性。“下一阶段，如何利用现有屏幕资源并结合新媒体特性，实现原有资源的价值最大化或将成为分众传媒首要考虑的问题之一。”张亚男称。但是，以江南春目前的持股比例和分众传媒的股价表现，要做新的战略并不容易。美国资本市场对中概股的估价降到历史最低，再融资期望不大，大量的资金投入也会拖累短期的财务表现从而影响股价。

    据稽海荣介绍，之前为了更换广告互动屏，分众传媒花了数亿资金铺到7座城市，一度造成成本压力。按照公司计划，广告互动屏的更换要铺到20个城市，仍需数亿人民币的资金投入。同时，公司着手手机广告互动、二维码、APP应用端等，并进军O2O模式(OnlineToOffline)，此外，分众传媒亦将有意于在新的潜力媒体领域的投资参股。

    “分众租借的写字楼场地费为3至5年长期合同，随着CPI增长，租金会相应增长，属较稳定的成本。分众传媒的广告费每年也会随之有两次上调，以抵消成本。”稽海荣介绍。

    一家私有公司可以接受亏损，但是在美国上市的公司，股价的压力会相当大，这也会导致管理层的财报压力很大。这种压力，一直在束缚江南春的手脚。

    复星的角色

    在分众传媒的私有化过程中，复星集团则是一个特别的角色。

    13日，分众刚刚发布公告之初，复星集团的表态是“毫不知情”。不过到了第二日，这位第二大股东的态度发生转变。8月14日，复星国际给本报的声明显示，“公司认为分众传媒主席江南春的参与是该项建议交易成功非常重要的因素，因此，复星无意支持没有江南春参与的其它竞争性收购建议。”复星表示，这是一项具有吸引力的选择，复星仍将继续关注情况并评估，如果认为此项建议交易能实现复星国际股东价值的话，复星有意支持该项建议交易。

    这项声明的言下之意为——复星支持有江南春参与的交易，但对于接下来可能出现的竞购性收购建议不支持。

    目前，这位第二股东表态对于分众私有化成行与否至关重要。如果私有化通过，手持17%股权的复星可以套现6亿美元(约46.8亿港元)。

    事实上，在2008年复星通过公开市场买入分众16.9%股权，之后又陆续买入，一共购入3765万份，占分众26.3%股份。复星在2011年年报中披露，公司在2010及2011年两次出售持股，已收回投资成本并实现部分利润。业内人士猜测，最终复星可能也会以“套现＋换股”的方式，作为同意私有化的对价。

    上述知情人士的表述也与此猜测相似，据其测算，复星现在持有分众传媒的均价成本在8.1美元左右，“现在相当于原始股，对于27美元的收购价来说，是进退自如可以进行二次投资的。”

    整个私有化过程中的一个重要问题就是溢价收购的资金来源，大多数公司可以通过自有资金、债务和股权两种方式募集资金。但大多数情况下管理层不可能全部凭借自有资金来购买公众手里的股票，因此就要借助PE、银行等机构。

    机构的盛宴

    于是能够参与“再卖一次”的，除了大股东复星集团以外，还有江南春邀请的五大机构——他们是凯雷、中信资本、方源资本、鼎晖投资和中国光大控股有限公司。

    对于这些投资机构来说，如果分众能够成功私有化并转板，将获得更高的市盈率，投资其中的机构就算持股份额不变，也能获得2－4倍的溢价。一位投融资咨询机构的负责人称，这对于目前的投资市场来说，相当有诱惑：“现在，市场上让人眼前一亮的项目太少了，即便能够IPO，对价和体量也不会很大。”

    启明创投童士豪也认为，在私有化这件事上，一般来讲投资机构是赚了。

    尽管私有化之后又再次谋求上市的公司目前在国内还没有出现，不过这样的操作在国外市场早有先例。美国快餐企业汉堡王就在2010年9月从伦敦证交所私有化退市，今年6月又重新在美国纽交所上市。

    这一来一去之间，背后的机构就狠赚了一笔。2010年巴西私募3GCapital出价32.6亿美元将其私有化收购，2012年6月汉堡王通过与在伦敦上市的投资公司JusticeHoldings合并再次上市。3GCapital获得了JusticeHoldings用以购买29%股权的14亿美元现金，汉堡王的公司价值估价亦上升到80亿美元。

    在公告中，为联合体提供融资的花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行也将有机会参与“私有化”盛宴。对于这些外资银行来说，以分众如今的盈利能力，以及这五家机构的信誉，还是一笔不错的财务投资。

    小股东的利益

    在分众传媒私有化的过程中，大股东、PE、银行因为资本获得话语权参与私有化盛宴。但对于中小股东，在这些高超而梦幻的私有化资本设计中，他们只能盯着起伏的股价，寻找获利的机会。

    早在私有化在美国第一次大规模涌现时，美国证券交易委员会(SEC)很快就注意到了私有化中出现的各种问题。

    早在1974年，当时的SEC主席A.A.Sommer在NotreDame大学的演讲中就公开批评：“在一些‘私有化’实例中小股东几乎没有选择，但在我看来，正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意。”

    A.A.Sommer担心的是，当一个小股东乍一听到大股东要私有化时，往往没有过多时间去研究这只股票的真实情况，他们手上的股票大多已经被套多时，因此仅以“溢价”比例来看，具有足够的迷惑性——他们大多没有更多选择，而失去的，则是在该公司身上的长期机会。

    这种担心如今也在蔓延。据悉，美国律师事务所RobbinsUmedaLLP周三宣布，已开始对分众传媒董事会成员是否违反信托责任，以及是否具有其他违法行为展开调查。RobbinsUmeda的调查将集中于分众传媒董事会是否采用公平的流程，全面评估“联盟成员”提出的私有化建议书，是否获得了最大利益对股东作出充分补偿。目前，包括德银、大摩、里昂证券给出的目标价均远高于27美元／ADS。

    私有化对于长期投资人来说，并不绝对就是好事。一位个人投资人表示，“我们如果配置了一家公司的股票并长期看好，如此一来(私有化后)就没有可能性去分享这家公司的长期收益了。”他认为，27美元／ADS的股价，在这7年的走势中只能处于中下水平。

    当阿里巴巴宣布私有化后，他曾对本报表示，如果阿里巴巴再上市也不会长期持有其股票，原因是长期投资者不会相信一家精于资本运用的公司。由此可见私有化对于商誉会有一定程度的折损。

    新东方教育科技集团董事长兼总裁俞敏洪称，他是抱怨过“不应该上市”，如果今天让他选，他还是愿意选择“不上市”，但是当下的情势下，新东方是不会退市或者私有化的，不然都成“阴谋家”了。

    转板前景

    分众传媒私有化是否能成功，交易价格是个关键因素，且要获得2/3股东同意。

    目前私有化要约书中提出27美元的私有化价格，是分众传媒公告前60日股价平均价溢价31.5%，较前30日股价平均价溢价34.1%，是分众传媒2012年预期税息折旧及摊销前利润的8倍。

    但这并未让投资人满意。价格甫一出台，里昂证券继续“唱多”在38美元，其他机构也纷纷给出“买入”评级。一只被认为价格“遇冷”的股票，开始受到热烈关注。

    这让江南春等收购方觉得棘手。若股价高出私有化价格，小股东一定会投出反对票。此前，电讯盈科的私有化退市，就是因为小股东的反对而失败。

    据稽海荣介绍，按照流程，董事会在收到收购要约后，会成立独立委员会审议，再和股东沟通。参照盛大退市的时间表判断，估计也需要4个月时间，股东表决若2/3同意，则再过一两个月，即可完成退市，“这其中都是沟通过程。”

   就目前来看，多数分析师判断，分众传媒在进行谈判的过程中，股价可能会有上行空间。不过，黄嵩认为，“即便私有化不被股东接受，未能成功实施，但这个时候股价上去了，也达到了一定目的。”

    上述知情人称，若成功完成私有化退市，分众传媒意在考虑A股或H股的回归，这也是5家基金公司的兴趣所在，港股相对管理较为规范，A股则要求企业是内资结构公司，分众目前为境外结构公司，尚要做进一步评估。

    由此看来，先私有化退市，是创始人江南春完成分众救赎的第一步，而此后数年的“战略规划”，将是分众下一站的关键。评价这样行动时，稽海荣引用了马云的一句话，“在阳光灿烂时修屋顶。”

    不过，对于这些公司能否顺利回归A股或者是港交所H股，并非一朝一夕之事。美国上市企业在私有化后仍然为美国法人，而目前开放外国法人在境内上市的通道政策可期，但目前在中国仍未有相关政策突破。

    如果在当下的法律框架下操作，私有化后拟在中国上市，则必须以中国境内企业法人的身份进行申请，即在中国境内设立外商投资企业。

    根据《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的规定，只有外商投资股份有限公司才能在境内发行股票(A股与B股)，因此外国法人要在中国境内上市，必须完成中国境内外商投资股份有限公司的设立……此后还要符合上市公司对盈利的严格要求及程序等等环节。

    目前，海外资本环境大势的不明朗，使很多如分众传媒一样，众多中概股陷入业绩危机。从TOM在线到阿里巴巴，从盛大到分众，曾经写下无数造富故事和商业神话的网络公司正在纷纷选择同一条路径——私有化。

    根据罗仕证券提供的一份报告，从2010年4月到2012年6月29日，共有33家公司宣布私有化交易，其中14家已经完成，2家终止，17家正在进行中。

    私募机构东方港湾投资公司研究员余晓光称，这也是中概股重新获得海外资本市场信任的必经阶段，这些阶段包括估值暴跌——IPO封闭——私有化浪潮——配合SEC调查——估值回升——IPO重新开启。

    不过，无论是A股还是H股，这些公司(考虑到互联网公司占大多数)转板还要面对VIE模式的问题，现在虽然没有具体的细则出台，但是VIE模式已经被纳入了中国法律的审查范围。另外，业内人士认为，内外资限制、税收问题也将成为转板门槛。

    私有化后面，还有一股势力不容忽视。上述投资界人士表示，在中概股在美上市窗口关闭的现状下，PE机构投资二级市场，通过私有化退市再上市的方式获取回报，也将可能成为新的投资趋势。